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今日主要货币对操作策略分析

Michael Houtz

历史罕见!今日,两大“顶流”一起放大招:限购!释放什么信号?

而赵枫在睿远均衡价值三年持有期中报中写道:展望下半年,组合投资仍然面临基本面因素的困扰。散发疫情减弱了经济活动,房 地产行业的快速调整对整个产业链造成较大的冲击,海外控制通胀会带来外需的收缩, 宏观基本面展望仍然较为疲弱。经过两年多的结构分化,估值差异在不同成长预期的行业中表现明显,如果景气行业不能通过超预期增长进一步提升估值,其回报水平已经大幅下降;大部分景气度不佳的行业虽然估值已处于历史较低分位,但如果需求短期难见 起色,投资者需要更长的时间等待盈利和估值的回升。

1、港股中资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股。看好的原因有三点: (1)估值便宜。基本面弱现实和流动性压制,港股并未随A股反弹,仅政策缓解的 科技互联网股有所表现,港股整体的估值水平仍处于绝对低位。港股的价值股相比对应 的A股更便宜,同时对应的分红收益率水平更高。而以互联网、科技、医药为代表的成 长股估值便宜,保持相当有吸引力的水平,能很好的符合我们低估值价值投资策略的选股标准。

港股中最为关注的互联网公司,1)这些公司涉及衣食住行方方面面,粘性极强, 面对的核心需求是不断增长的,这些公司的货币化能力和变现能力将持续提高;2)政策最为敏感的阶段已过,这些公司从政策缓解的关注过渡到回归公司自身价值,聚焦于核心业务领域,坚实的业务壁垒才有足够的竞争力,才能获得未来;3)当前的估值水平处于低位,这些公司扩张放缓,削减非核心业务资本开支,公司的盈利和现金流水平 预期提升,将有助于投资价值的实现。

2、大盘价值股中的金融、地产等。配置逻辑在于:金融板块中的银行,估值基本 处于历史最低水平,对于潜在风险计入非常悲观的预期。我们看好与制造业产业链相关、 服务于实体经济、有独特竞争优势的区域性银行股,这类银行所处区域经济发达、产业结构好、客户相对多元化,且区域范围内占有率仍有提升空间,因此呈现出业务简单稳健,基本面风险较小且相对脱敏房地产风险暴露,估值极低但成长性较高的特征。

3、能源、资源类公司及其下游产能。配置的逻辑主要在于:(1)国内下半年进入 稳增长发力阶段,疫情导致的生产投资消费推迟,将集中于下半年释放,为经济争分夺 秒的进度助力,有望显著抬升对能源和资源的需求;

(2)虽然经济周期和加息背景下 需求端有所松动,但能源、资源类公司延续谨慎策略,资本开支意愿仍严重不足,供给 弹性不足依然是现实状况,相对紧平衡将有利于存量资产价值。疫情、战争、能源等宏 大叙事的影响仍未结束,不确定性高企,一旦供需失衡卷土重来,能源、资源类公司自 下而上来看,仍处于最为有利的位置,估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率 较高、现价对应的预期回报率高;

(3)中国富煤资源禀赋及政府调控,煤炭单位热值 相比海外油、气的显著优势保持高位,即成本端优势的置信度相当高。而且国内相关下 游行业企业的产能受扰动相比最小,经营的比较优势还在累积,产能双重受益于国内需 求恢复和出海替代。因此,保持电解铝、煤化工等在能源利用上更有优势的公司的配置。

4、广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。经济复苏与政策共振,叠加 制造业本身在全球范围内确立竞争优势,既有传统制造业优势产能质高价优带来的份额 今日主要货币对操作策略分析 持续扩张,更有制造业细分龙头企业的迁移迭代,将新材料、零部件、元器件等具有技 术工艺壁垒的产品,对应于智能化、电动化、国产化等新需求扩张和新技术应用,其价 值量和渗透率有巨大的提升空间,有望进一步提升盈利能力和质量。因此,广义制造业 中挖掘高性价比公司仍大有可为。

在崩塌的地缘政治中,我被迫离开中国

Michael Houtz

张彦在中国居住超过20年,他凭借对中国的报道获得了普利策奖。他最新发表的著作是《中国的灵魂:后毛泽东时代的宗教复兴》(The Souls of China: The Return of Religion After Mao)。欢迎在Twitter和Facebook上关注他。

历史罕见!今日,两大“顶流”一起放大招:限购!释放什么信号?

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1、港股中资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股。看好的原因有三点: (1)估值便宜。基本面弱现实和流动性压制,港股并未随A股反弹,仅政策缓解的 科技互联网股有所表现,港股整体的估值水平仍处于绝对低位。港股的价值股相比对应 的A股更便宜,同时对应的分红收益率水平更高。而以互联网、科技、医药为代表的成 长股估值便宜,保持相当有吸引力的水平,能很好的符合我们低估值价值投资策略的选股标准。

港股中最为关注的互联网公司,1)这些公司涉及衣食住行方方面面,粘性极强, 面对的核心需求是不断增长的,这些公司的货币化能力和变现能力将持续提高;2)政策最为敏感的阶段已过,这些公司从政策缓解的关注过渡到回归公司自身价值,聚焦于核心业务领域,坚实的业务壁垒才有足够的竞争力,才能获得未来;3)当前的估值水平处于低位,这些公司扩张放缓,削减非核心业务资本开支,公司的盈利和现金流水平 预期提升,将有助于投资价值的实现。

2、大盘价值股中的金融、地产等。配置逻辑在于:金融板块中的银行,估值基本 处于历史最低水平,对于潜在风险计入非常悲观的预期。我们看好与制造业产业链相关、 服务于实体经济、有独特竞争优势的区域性银行股,这类银行所处区域经济发达、产业结构好、客户相对多元化,且区域范围内占有率仍有提升空间,因此呈现出业务简单稳健,基本面风险较小且相对脱敏房地产风险暴露,估值极低但成长性较高的特征。

3、能源、资源类公司及其下游产能。配置的逻辑主要在于:(1)国内下半年进入 稳增长发力阶段,疫情导致的生产投资消费推迟,将集中于下半年释放,为经济争分夺 秒的进度助力,有望显著抬升对能源和资源的需求;

(2)虽然经济周期和加息背景下 需求端有所松动,但能源、资源类公司延续谨慎策略,资本开支意愿仍严重不足,供给 弹性不足依然是现实状况,相对紧平衡将有利于存量资产价值。疫情、战争、能源等宏 大叙事的影响仍未结束,不确定性高企,一旦供需失衡卷土重来,能源、资源类公司自 下而上来看,仍处于最为有利的位置,估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率 较高、现价对应的预期回报率高;

(3)中国富煤资源禀赋及政府调控,煤炭单位热值 相比海外油、气的显著优势保持高位,即成本端优势的置信度相当高。而且国内相关下 游行业企业的产能受扰动相比最小,经营的比较优势还在累积,产能双重受益于国内需 求恢复和出海替代。因此,保持电解铝、煤化工等在能源利用上更有优势的公司的配置。

4、广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。经济复苏与政策共振,叠加 制造业本身在全球范围内确立竞争优势,既有传统制造业优势产能质高价优带来的份额 持续扩张,更有制造业细分龙头企业的迁移迭代,将新材料、零部件、元器件等具有技 术工艺壁垒的产品,对应于智能化、电动化、国产化等新需求扩张和新技术应用,其价 值量和渗透率有巨大的提升空间,有望进一步提升盈利能力和质量。因此,广义制造业 中挖掘高性价比公司仍大有可为。

貨幣政策與三大工具

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由於貨幣政策的執行到最終目標的實現,會產生一段時間落差,如果中央銀行等待政策效果完全顯現後,才決定是否採取新措施,經常會緩不濟急或錯失先機。因此中央銀行必須選取部分變數做為中間目標,藉此先行預估貨幣政策的效果。目前台灣貨幣政策的中間目標變數為貨幣總數 M2(註一) 。中央銀行每年底依據對次年經濟成長率、消費者物價年增率的預測值及其他因素,擬定次年的貨幣成長目標區間。若貨幣成長率能夠控制在貨幣成長目標區內,則代表最終目標大致可以達成。

貨幣政策的三大工具

例如當央行把法定存款準備率定為 10% 的時候,某家商業銀行有 100 億的存戶存款,就必須保留 10 億的金額(100 今日主要货币对操作策略分析 億 × 10%),最多只能做 90 億的放款行為。因此當景氣低迷、通貨緊縮時,為了增加市面上的貨幣供給量,央行就會調降存款準備率,增加貸放到市場的資金數量;而若是景氣過熱、通貨膨脹時,希望減少市面上的貨幣供給量,央行就會調升準備率,使銀行能放款的金額縮水,進而降低市場上的貨幣數量。

在認識重貼現率之前,首先我們得先理解什麼是貼現。所謂的「貼現」,是指民眾將未到期的 商業票據(註二) ,向商業銀行請求變現(兌換為現金),銀行通常會向民眾收取額外的變現費用,此費用與貼現票據金額的比率,稱為貼現率。例如商業銀行的貼現率為 10%,則民眾要將面額新台幣 100 萬元之本票貼現時,銀行就會收取 10 萬元的變現費用(100×10%=10),所以民眾具體領到的金額為新台幣 90 萬元。這個貼現行為是民眾向商業銀行所為,因此是第 1 次變現。

至於「重貼現」,就是第 2 次的變現行為。是指商業銀行在資金短缺時,將客戶貼現的票據,請求央行再給予貼現,以取得資金;央行通常會向一般銀行收取再貼現費用,此費用與再貼現票據金額的比率,即為重貼現率。白話地講,重貼現率可以理解成銀行向央行借錢的利率,而一般各國貨幣政策指的利率升降,通常都是指重貼現率(名詞可能不同,但原則上都是銀行向央行借款的利率)。

FED的貨幣政策

美國的貨幣政策較特別,是以 聯邦基金目標利率(Fed Funds Target Rate) ,作為官方的調整利率。首先聯邦基金利率(註三)指的是美國商業銀行之間隔夜貸款的利率,Fed 設定目標區間(如 1.00%~1.25%),而不是直接訂定利率。FED 今日主要货币对操作策略分析 是直接透過每天的公開市場操作,來控制利率能落在設定的目標區間。因此實務上 FED 的利率決策都是一個區間,而非一個固定值。而從下圖可以看到,自金融海嘯以來,FED 一直將利率維持在 0%~0.25% 的低利率區間,到了 2015 年 12 月才因為景氣復甦而進行升息循環。此次升息循環一直到 2018 年 12 月畫下句點,當時利率調升到 2.25%~2.50% 的區間。而後因為中美貿易戰導致經濟出現下滑疑慮,FED 於 2019 年 8 月開始降息,截至 2019 年 10 為止,FED 已將利率調降至 1.75%~2.00% 的區間。

另一方面,在金融海嘯過後,FED 為了重振景氣,除了大幅降低利率以外,還實施了量化寬鬆政策。 量化寬鬆(Quantitative Easing,簡稱 QE) 是一種非傳統的貨幣政策,目的是當官方利率已經為零的情況下,央行仍大量挹注資金到銀行體系,以維持利率在極低的水準。簡單來說,可以把 QE 理解成大量的公開市場操作。

可以看到下圖,FED 在金融海嘯過後實施 QE 政策,大量向市場購買債券,釋放貨幣供給量。FED 的總資產也從 2008 年的 0.8 兆左右,到 2018 年膨脹了將近五倍,總資產最高來到 今日主要货币对操作策略分析 今日主要货币对操作策略分析 4.4 兆美元。而 2017 年底,因為美國景氣復甦的緣故,FED 宣布開始進行「縮表」,停止購買已到債的債券資產,希望「正常化」地縮小因 QE 而過度膨脹的 FED 資產負債表,截至 2019 年 10 今日主要货币对操作策略分析 月,FED 的資產約莫落在 3.9 兆美元(2019 年 9 月起搭配 FED 降息,FED 再次購買債券資產,使得資產又有微小漲幅)。

註一:M2 貨幣:貨幣供給依其流通性分為 M1 與 M2 。M1 為狹義貨幣(Narrow money),由市場流動性最高的 4 個項目:貨幣、非金融機構發行之旅行支票、活期存款減去在途存款與聯邦銀行應收未收款、其他支票存款所組成。M2 為廣義貨幣 (Broad money),為 M1 加上 3 種準貨幣:活期儲蓄存款、小額存款減去退休金帳戶資金、貨幣市場共同基金減去退休金帳戶資金所組成。

聯邦基金利率是銀行間的隔夜拆款利率,代表的是短期市場利率水準,通常 FOMC 會對聯邦基金利率設定目標區間,透過公開市場操作以確保利率維持在此區間內。重貼現率指的是,當一般銀行資金不夠時,除同業間相互調借外,便向中央銀行融通借款。借款方式是用手上現有的商業票據向中央銀行重貼現,以獲得資金。不過台灣央行在宣佈調升或調降重貼現率時,宣示意義往往大於實質意義,但仍可用以推斷央行貨幣政策的目標方向,且預測市場利率的可能變動。

資料來源:FED、FRED、台灣中央銀行資訊網站、維基百科、Money DJ、劉雨芬譯《A Look Inside Two Central Banks:The European Central Bank and the Federal Reserve》