一年期国债比其他任何投资都要好
一、债券基金是否适合长期投资
问：债券基金适合长期投资么？能否跑赢CPI？
王昌俊： 关于债券基金是否适合长期投资，从债券投资本身来说，追求的是长期稳定的收益，所以本质上是适合长期投资的，但在国内市场环境下，债券市场的短期波动较大，同时对基金经理的考核更侧重于短期排名，导致债券基金经理在一定程度上更偏向于追求短期收益，并不完全追求长期稳定收益，因此削弱了债券基金的长期投资属性。但总体上债券基金仍然是比较适合长期投资的，因为债券基金投资的基础资产仍然是一个长期稳定的投资标的，其风险收益特征也更适合长期投资。
问:债券适合普通散户吗？需要达到什么资金量适合投资债券？
王昌俊： 债券是否适合普通散户投资，这更多取决于投资者本身的风险偏好以及投资目标情况。投资目标往往有两种，一是短期致富，二是获得长期稳定收益，这两种投资目标决定了是否适合投资债券。若希望短期致富不太适合投资债券，若希望获得长期稳定收益则相对更为适合投资债券。
问：每年都会拿出一部分资金买入债券基金长期持有，一般5到6年的持有周期，收益还可以，但今年债基不太好了，该如何做？
王昌俊： 从债券基金本质来看，其基础资产是债券，目的在于获取长期稳健收益，适合长期投资，虽然短期会受到宏观经济、货币政策等因素的影响，但短期波动不应该成为长期投资策略的一个重要参考因素。长期持有的目标确定了，不应该因为短期变化影响长期投资操作。
一年期国债比其他任何投资都要好 问：债券型基金现在还可以做质押式回购加杠杆做吗？如果可以，可加到几倍？
王昌俊： 目前还可以做质押式回购，但对杠杆倍数有严格限制：根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，对于普通开放式基金，基金总资产不得超过基金净资产的140%，而封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%。
问：对定期开放的、以持有到期为主要投资策略的纯债基金，它的每天净值的估值依据是什么？这类两年期、三年期产品的预期收益怎么样？
王昌俊： 定期开放债券基金的估值依据跟普通债券基金一样，都是参照第三方估值机构的估值对资产进行专业估值。
二、可转债或接近底部区域
问：可转债是否跌入底部？估计可转债下个牛市到来还要几年？
王昌俊： 从目前看，存量可转债数量并不多，大概十多支。股市下跌，转债市场也出现下跌，目前不少转债出现了“正的到期收益率”情况。从历史经验来看，这基本是接近底部位置的一种象征。结合债券市场和股票市场来看，可转债可能确实接近市场底部，后续下跌空间有限，但若说已经到达底部可能还为时尚早。
问：可转债和普通债券涨跌的区别，以及哪些因素对可转债价格影响较大，当前市场下更推荐纯债还是强债？
王昌俊： 和普通债券相比，可转债含有“权益”概念，在一定条件下可转换为股票，因此标的股票的涨跌会影响可转债价格，另外，在不同条件下，标的股票对可转债价格影响的大小也不一样。其中一个核心概念是“转股价格”，就是可转债转换成股票的对价，他决定了一份可转债可以转多少份股票，大体上，当转股价格明显高于标的股票的二级市场价格时，股票市场价对债券的影响就小；当转股价格和标的股票的二级市场价差不多，或者股票市场价格逐渐高于转股价格时，股票市场价对债券的影响就会逐渐增强。
三、债券通或扩大投资者标的
问：烦请解读一下债券通对于投资者的相关意义？
王昌俊： 第一，今年是香港回归20周年，秋天即将召开十九大，这个时点上推出债券通业务具有很强的象征意义。第二，债券通对中国资本市场开放更多的是起到补充作用。债券通是内地和香港两个市场实现互联互通的其中一个重要环节，是债券市场基础设施的对接模式，是一种绕道的模式，而并非境外投资这在境内直接开放开户等直接参与市场的模式，因此这并不能作为中国资本市场开放的主要手段，更多的是对资本市场开放起到积极的补充作用。第三，债券通先开放的是“北上”，对于普通内地债券投资者来说意义不大。若“南下”开放，则债券品种选择面更多，尤其是信用债选择更多，对内地投资者而言积极意义比较大，但风险也比较大，所需的专业性也较强，特别是合同条款更复杂，需要投资者谨慎对待。
四、目前适合“短久期+高等级”布局
问：5月17日，国债收益率曲线走出了M型态势，小伙伴们纷纷表示“活久见”，请问怎么看待这一现象？后续该如何操作？
王昌俊： 实际上M型态势未见得是很不正常走势。目前所谓的M形态势，更多是说3年期品种利率高于5年期，7年期品种利率高于10年期，这其实是一种目前流动性趋紧的背景下“流动性补偿”现象。
问：哪种债基更适合后市：利率债打底+高等级信用债还是信用债为主博取收益？
王昌俊： 相对来说，利率债打底+高等级信用债风险会低一些，信用债为主博取收益后续压力会大一些。
问：2017年债券基金和保本基金是否可以跑赢货币基金？
王昌俊： 个人判断，债券基金和保本基金大概率难以超过货币基金。
五、债券违约风险不高
问：债券市场兑付违约风险越来越大，纯债券基金如何规避债券违约风险？随着李克强总理推进取消刚性兑付，债券市场长期积累的兑付风险是否会集中释放，当前债券基金是否属于高风险同时伴随高收益的不稳定投资品?
王昌俊： 债券市场发行人结构是以高等级发行人为主，近年来由于私募债、集合债等品种出现，发行人结构开始向低等级延伸，但整体上来说，发行人结构还是以高等级为主。不过，债券发行人多是受到行业受到限制性政策影响的一些品种，比如钢铁、煤炭及其他周期性行业，违约风险确实越来越大，但是从整体发行结构来看，发行人结构以国企为主，民企占小部分，风险总体可控，而且从政策导向性来看，并不希望风险集中释放，如果出现信用风险集中释放，会对银行资产质量产生较大影响，可能会引发更大危机。因此，目前还是有一定保障的，虽然发行人的财务状况比较弱，但国企和央企实际发生信用违约的风险较低。
问：如何规避违约风险？
王昌俊： 如何规避债券违约风险，我们可以从事前、事中、事后三个层面来分析。首先，事前需要进行信用研究，对每个债券发行人主体进行客观、合理评估，对其财务情况进行判断。要分析债券品种所属行业是否是政策支持的行业，如果不是，则要谨慎一些。还要跟评级机构要多交流，评级机构对于信用状况变化会比较敏感。其次，在事中要坚持长期稳健的投资理念，尽量不要做激进投资，不能因为排名压力去冒风险布局高风险品种，这是对投资人不负责任的表现，应该对基金经理进行一些限制。最后，从事后角度来看，如果发生信用风险，需要采取措施积极保护投资者利益，比如及时参加债权人委员会，积极维护持有人利益。
六、深入了解“去杠杆”实质
问：国家本轮政策去杠杆的实质意义是什么？
王昌俊： 要了解去杠杆的实质意义，首先要知道杠杆的作用。其实杠杆本身是中性概念，并不是一个贬义词，杠杆在一定程度上起到积极作用。但是，由于杠杆有时候也会产生坏处，会导致行为激进。在市场好的时候，其激进行为所产生的负面作用会被掩盖，但是到市场转向的时候，就有可能造成企业或个人入不敷出甚至破产，从金融资产的角度上会产生大的泡沫。
问：谈谈目前所谓的金融风险到底有多大？
王昌俊： 从整体来看，目前的金融风险没有那么大，过剩产能的债务风险及宏观杠杆率并没有像媒体宣传的那么严重。由于近几年企业自发去杠杆，已经实现杠杆率的下降，从统计局工业企业的统计数据以及上市公司财务报表中可以看到负债率有所改善。但为什么目前市场上的研究机构还认为杠杆率比较高，是由于指标选择的问题，选择指标是宏观负债/GDP，由于GDP是增量概念，不是存量概念，目前由于GDP增速在下降，从而使这样一个杠杆指标越来越高，但实际上并不是负债规模越来越大导致的，这一现象的出现更多的是由于中国经济总资产收益在下降，这说明中国经济的效率是在明显在下降的。所以虽然看到总负债/GDP在明显上升，但实际上总负债/总资产已经明显下降了，或是已经趋缓了。
问：这次因监管层政策引发的债市下跌什么时候能结束？其引发调整的深层原因？影响债市的其他因素？
王昌俊： 这一轮监管收紧，核心因素是因为房地产市场，因此债券市场下跌什么时候结束，取决于房地产市场何时调整到位。
问：房地产调控对于债券市场有哪些影响？
王昌俊： 第一方面是直接影响，房地产调控会影响房地产公司现金流继而影响房地产债券的偿付。房地产公司可能会出现信用风险，对债券市场造成冲击，但是目前对于相关数据看，形成的风险非常有限。首先，因为房地产公司对债券、贷款的依赖并不像前几年那么强烈，现在更多依赖于销售现金流对未来投资、扩张的支持；第二，房地产公司的投资行为趋于谨慎，从2015年下半年开始，M1出现比较高增长，一定原因是由于房地产公司房子卖掉没做过多投资，而是将资金留在账上。因此房地产公司的现金储备比较好，即便房地产调控导致房地产债券发行趋缓或贷款趋缓，其产生影响也在可控范围内，不会对房地产市场造成很大影响。
为什么美联储一提加息，市场就慌了？
美国年度房价涨幅（同比）
美国各郡年度房价涨幅（2021年11月数字）
这个涨幅背后有很多因素，但是低廉的房贷利率是最重要的推手。当前（2022年2月13日）美国的房贷利率是4%，而去年的平均利率只有3.1%。低廉的房贷利率意味着买房者用同样的预算可以购买一个价值更大的房产。反过来说，房贷利率的上涨意味着同样价格的房产对应的月供更高，同时房价的上涨也意味着月供会更高。
我们再来做个简单的计算就知道了。假如法外狂徒张三去年的房贷月供是1000美元，假如他今年准备再买一套一模一样的房子，那么叠加了房贷利率上涨和房价上涨后他的月供是多少呢？ 1000 \times (4/3.1) \times 1.19 = 1535 美元。实际的涨幅因为摊销会比这个小，但是这个数字已经足够有参考意义了。
事实也确实如此，美国房贷月供中位数最近飙升，一年的时间内从1,100美元左右飙升到了1,454美元，超过了06年高点的1,371美元。大家还买不买得起房是个大问号。
美国房贷月供中位数（source: Black Knight)
当房价高企，房贷利率的上涨周期开始的时候，你作为投资者会不会担心房地产的价值呢？房地产的需求还能维持么？
对于房地产这种流动性差的市场来说，所谓的房价只不过是个估值而已。小区里有人买卖了一套房子，整个小区的估值都会相应地跟着调整，当一套房子的成交价开始下滑的时候，会带动其他成交价的下滑。只需要一笔交易就带动整个区域市场的重新估值。
过去两年房地产上涨的另外一个推手是房地产的供应不足。自从08年危机过后，美国的住房供给一直没跟上，过去两年撞上疫情搬家带来的购房需求算是教科书式的供不应求了。按照估计，美国现在的房子只够卖两个月，也算是历史新低了。
美国住房供给能够维持的月数
供给不足是投机的重要推手，有限的供应在市场资金充足的时候能够不需要任何基本面的改善就纯粹依靠换手来获得价格上涨，比如：
供给不足的问题最终又会由于价格上涨而终止。只要价格足够高，已有的持有者就会到市场上寻高抛售，供需的逆转最终会带来每一次“泡沫”的终结。而价格的回落往往很迅速，因为需求不足又价格高企的时候，往往是很多一直在观望的持有者冲进市场来增加大量供给的时候。这种风险也是很多投资人担心的。
上面讲的房地产市场的这种因为利率上涨而造成的资产估值问题，不是通过现金流折现这个通道，而是通过需求这个通道：利率上涨自然带来的问题就是需求萎缩，进而影响成交价格。
利率-需求-价格这个通道还有很多种形式：
- 过去几年很多美国上市公司通过极低的利率借款来回购自己的股票拉高价格，利率一涨，这套操作就得打折
- 过去几年美国很多PE公司通过低利率借款来做杠杆收购，拉高一级市场价格，利率一涨，歇菜
- 过去几年美国不少VC/PE通过借款来在BCD轮抽高独角兽价格，等着让二级市场接盘，利率一涨，扑街
- 等等等等，类似的很多很多，不展开讲了，每一个都值得单独写一篇
实际的过程和结局不会那么简单，不是简简单单地歇菜扑街，我前面是夸张。但是资产价格重估是不可避免的，风险是很明显的。
压住弧过弯！
铁猪头
2) 11月fed已经启动taper每月减少购债150亿，到了12月，fed放的水在standing repo里面5000亿，在0.05%利率的reverse repo里面1万5千亿，加起来是2万亿的资金就一直在这里放着（做collateral）。
4）12月fed议息会议加速taper，每月减少300亿，这样我们可以算出fed今年+明年的QE总额为120*10 + 105 + 90 + 60 + 30 = 1475 billion （14750亿）。这个钱数是小于两个repo里面的钱数（2万亿）的。现在两个repo里的钱数已经基本cover了fed从2020年中以来放的所有水了。所以说明fed放的这些水除了以国债的形式进入流通领域以外，银行没有拿这些钱去贷款，因此这些钱基本没有更大的货币乘数效应。
5）fed这个水放在reverse repo和standing repo里面，是有它的意义的。它最大的意义就是防范外部风险导致的资产减记以及减记进而导致的钱荒。假设美国各大银行在某国的房地产里面有投资，那么明年随着一些地产商的倒闭几乎必然要出现一些减记。但是现在减记可以仅仅从两个repo里面减记，对银行的经营基本不会造成任何影响，实际上起到了金融防火墙的作用。
那么，fed的所谓大加息（加到1点多）能够控制通胀么？我的答案是不能。fed现在的cpi里面rent的增长只有3.5%，但是实际的rent增长已经是17%。这里的花样是，fed使用的方法是去survey homeowner问他们如果租房的话，房租会是多少。但是人都有房了，怎么会对租房市场搞的那么清楚！所以这其实是个滞后指标。按照Bill Ackman的说法，真正的CPI应该是10.1%。这个滞后指标在明年会追上来，所以CPI的通胀率无论如何也不会很低。fed也会在2022年承受更大的压力。
为什么房租这么重要？因为如Ackman所说，房租在Core CPI里面占了30%，在reported CPI里面也占了24%。全球化可以降低几乎所有商品的价格，可是房租是没法外包给中国的。只有新建住房才能提高住房供给，但这1）时间长；2）劳动力价格的提高使得新建住房的价格也跟着提升了。
1.5%的利率能控制通胀么？答案是很难或者说几乎不可能。因为通胀率保持在6%以上的高位，一个1.5%的利率还真的不足以控制通胀。因为通胀是个循环：房租、物价上涨 -> 生活难以为继 -> 工资上涨 -> 由于工资的上涨房主要求更多的房租，且服务业价格继续上涨 -> 生活难以为继。
那么下一个问题就是，加息超过1.5%，比如达到3%，会发生什么情况？这里一个最大的问题就是美国政府的利息支出。美国政府坐拥28万亿的债务，在目前低利率的环境下当然不是个问题，然而如果加息真的超过1.5%，那么就有可能是个问题。2018年加息加到2%的时候，Trump已经感觉受不了拼命对Powell喊话了，更何况加到3%！如果加到3%，那么美国政府每年的利息支出会达到760 billion （7600亿），大大影响政府的财务状况。然而，如果不加到3%，通胀恐怕还是很难控制。
美国现在唯二破除通胀的方法，一是硬加息到夸张的程度大家一起死，二是一直慢慢加息拖到供应链改善，资产价格不再上涨，工人供给增加或者工人需求减少。一是fed根本不可能愿意做的，二是见效很慢的。看来，通胀的减退，在拜登任内是很难做到了。目前看来，美国通胀的问题，在2024年之前很难改善，而拜登政府必将重蹈卡特政府的覆辙，在2024选举中被共和党血洗。这对美国也未尝不是一件好事。
1月6日：之前快写完的回答没有发，最近Fed minutes发现它们又有新招：Fed要启动缩表！可见他们也明白上面说的两个关键点：1）加到1.5%控制不住通胀；2）加到3%美国政府受不了。缩表的意思是Fed把手中的国债和MBS（证券化的房贷）卖出，这样拉低国债和MBS的价格，相应的就推高国债和MBS的利率。可以在不动基本利息的情况下，提高国债和房贷的利率，定向打击房市和债市。他们觉得这可能会有用？因为Fed手上的债券非常多，缩表可以拖很久，一直慢慢的缩表可以让资金一直保持“低风险资产价格会越来越低”的印象，从而保护资本市场的市值。目前我还没有能完全理解缩表会造成什么影响。其实最大的问题是：缩表的话，吸到的明明就是现在放在reverse repo、standing repo里的这些钱。。这些钱对实体经济本来就毫无影响，在把这2万亿（！）吸完之前，缩了也白缩。以fed的龟速，把这2万亿吸完感觉要玩到下一次经济危机之后。。另一个观感是市场总会找到一个投资标的来对冲缩表的影响（如贵金属、原材料、分红多的股票、公司债等等），因此缩表这件事对通胀的控制未必如加息那么显著，或者说它可能会稍微按下房地产的通胀，然后反而又导致原材料（油、气、铜、银等）的进一步通胀。让我们拭目以待吧。
王晨与柬埔寨国会第一副主席举行视频会晤
新华社北京8月26日电 中共中心政治局委员、全国人年夜常委会副委员长王晨26日在京与柬埔寨国会第一副主席钱业进行视频接见会面。 王晨指出，中柬友爱历经国际风云幻化，固若金汤、牢不成破。在两国带领人的计谋引领下，两边果断鞭策命运配合体扶植，中柬周全计谋合作火伴关系不竭成长。中国全国人年夜愿同柬国会通力合作，为增进各范畴务实合作、鞭策高质量共建“一带一路”、拓展人文交往、保护配合好处，进一步阐扬立法机构的积极感化。 钱业说，柬果断奉行一个中国政策。柬国会希不竭增强同中国全国人年夜的合作，深化立法交换互鉴，为促进两国人平易近福祉与友情作出进献。 【编纂:陈文韬】
一年期国债比其他任何投资都要好
短期经济前景以及货币政策的不确定性也影响了债券的风险。研究发现在经济衰退期间期限溢价倾向于上升，经济预测者之间存在较大分歧的时期也会产 生这种现象。美林证券设计了一个有效的、基于市场的未来短期利率不确定性的指标，称为MOVE指数(Merill Lynch Option Volatility Estimite)。更高的MOVE值表明投资者为了应对不确定的短期利率走势愿意付出更多以保护自己的资产。MOVE与预估的期限溢价较为同步，更大的不确定性以及风险提升了期限溢价。比如，在2013年的夏天，MOVE指数上涨，市场对于美联储QE政策退出较为恐慌，且人们对于未来的货币 政策前景的不确定性颇为敏感。