Arthur Hayes 深度长文：运用索罗斯的反身性理论思考以太坊合并的交易策略
我目前正在阅读乔治·索罗斯的《金融炼金术》(Alchemy of Finance)反身性与宏观交易 ，它激发了我写这篇关于ETH合并的宏观论文的灵感。在宏观投资方面，索罗斯是最伟大的人。他的追随者——如保罗·都铎·琼斯和斯坦·德鲁肯米勒——本身就是超级巨星，但他们的成功在很大程度上要归功于索罗斯多年来阐明的策略和原则。《金融炼金术》对市场的驱动力进行了一场有趣的哲学讨论——如果你对管理自己或他人资金的技巧很感兴趣，这是一本必读的书。
索罗斯的核心理论——他称之为“反身性理论”(Theory of Reflexivity)——是市场参与者和市场价格之间存在一个反馈回路。其基本思想是，市场参与者对特定市场形势的看法将影响和塑造该形势的发展。市场参与者的预期会影响市场事实(或所谓的“基本面”)，而市场事实反过来又会塑造参与者的预期，如此循环往复。更简单地说，参与者——有意无意地——往往在促成他们所预测的未来方面发挥着重要作用。他们的偏见会强化价格上涨或下跌的趋势，因为未来会成为一个自我实现的预言。
合并事件
结构性流动
在选择layer 1智能合约网络区块链时，用户有很多选择。其他layer 1区块链包括Solana, Cardano, Near等。以下是我认为影响用户选择一条链的因素：
心理份额
应用程序
输出
合并成功：
合并失败：
这种关系有一个底线，因为ETH网络是运营时间最长的去中心化网络。ETH在没有合并的情况下获得了巨大的市值。最流行的dapp是使用以太坊构建的，以太坊相比任何其他layer 1区块链也拥有最多的开发人员。鉴于此，我相信ETH的价格不会低于其在TerraUSD 和三箭资本加密货币信贷崩溃期间经历的800 - 1000美元的价格。
生活中的ALPHA 6
但市场冲击并不一定都是坏事，也可能带来正向的影响. 可以把市场冲击中对自身资产的影响称为自身冲击 (Self-Impact)。一只基金在持续加仓的过程中，其自身冲击可以是显著的正值。和前面的反身性过程一样，基金在持续加仓的过程中会持续的去买已经持有的仓位，从而推动这些老仓位的净值。类似于主动型基金抱团重仓股容易大涨一样，量化基金的持续加仓也会对自身产生显著的ALPHA。只不过因为量化基金的持仓分散，换手率高，这个过程并不容易被市场参与者观察到。反过来说，当一只基金在持续减仓的过程中，其自身冲击会是显著的负值，因为清仓的过程会去卖掉已经持有的仓位从而向下影响所持有股票的价格。因为，我们经常能观察到绩优的量化基金在资金持续流入时常常能保持高歌猛进，在短期业绩反而可能更好；而表现差的基金随资金的流出，短期表现倾向于更差。这些都可以理解为自身冲击所带来的反身性。因此，对量化基金的业绩分析，除了考虑风格、行业等常见因素，基金本身规模变化所造成的自我冲击也应是重要而经常被忽略的一环；而我们在量化行业的整体业绩表现中，也能观察到资金的大笔流入流出所带来的显著影响。
经济物理：物理学和经济学的碰撞 | 周一直播·复杂经济学读书会
在对金融市场的复杂性研究中出现了各种“典型事实（stylized facts）”，也是经济物理学早期文献集中研究的方向之一。“典型事实”代表着可以在不同市场和资产类别的数据集中识别的稳健和普遍的特性，可以被理解为由系统组成部分的复杂和非线性互动出现的涌现属性。经济物理学的出现是由于试图用物理学中的统计框架来描述这些典型的事实，比如波动率聚集，收益分布的厚尾性质，或者收益之间缺失的线性关联性。1960 年 Mandelbrot、Fama和Samuelson使用帕累托幂律和稳定的 L’evy 分布重新解释现代投资组合理论，这种统计物理学方法在20世纪90年代逐渐巩固为一个新的领域，以试图从统计学上解释这些金融数据中广泛存在的但无法被标准的经济学理论所解释的普遍现象。 经济物理学的研究往往通过计算机模拟再现要解释的现象来识别和解释金融数据中的典型事实，采用物理学中的模拟方法使经济物理学家能够建立目标系统的解释模型，阐明工作中的自组织过程。通过再现典型事实的基本机制，经济物理学能够对金融数据中观察到的各种宏观模式和规律性作出解释。我们可以将这些生成性解释视为经济物理学的独特特征之一，它们为宏观模式提供了微观的具体说明。 丰富多样的经济物理模型已经在过去20年里发展起来，如基于主体的模型（ABM）、演化模型和少数者博弈模型，以及关于大幅价格波动、泡沫和市场崩盘的模型驱动的理论。通过阐明金融收益分布的统计特性及其背后容易诱发系统不稳定性的社会机制，经济物理学从此大大推进了我们对金融市场的理解。 然而，对于建立金融市场中的物理科学的量化愿望，已经出现了一种主流的批评意见。这种批评包括著名的前华尔街量化金融专家和理论家Emanuel Derman所说的“金融建模不是市场的物理学”，以及著名的对冲基金经理和哲学家乔治-索罗斯提出了市场反身性（reflexivity）的概念，他认为金融反身性（即驱动市场动态的预期和价格之间的正反馈）需要一个全新的科学方法，因为物理学不能很好地处理反身性行为的复杂性。
复杂经济学读书会第二季围绕复杂经济学的内涵、基本方法、普适规律、应用场景四个方面进行探讨，并计划组织三次圆桌讨论，与国内外学者进行深入交流。从7月11日起每周一 19:00-21:00 进行，预计持续 10-12 周。热诚欢迎对复杂系统研究和经济学感兴趣的学生和学者加入这个读书会，一起探索和探讨经济复杂系统的真谛！
跟读书会主题之间的关系
本次分享是复杂经济学读书会第二季的第五期，介绍物理学和经济学之间的碰撞，以及经济物理学方法的应用。在金融市场计算机化和研究技术的推动下，经济物理学在20世纪90年代初被引入，成为一种处理经济或金融系统的新方法。经济物理学通过应用统计学和理论物理学的工具和概念来模拟、预测和解释经济现象。经济物理学作为一个独特的科研领域，是物理学家和一些经济学家对标准经济理论未能真实地模拟金融系统复杂行为的反应而出现的。它的决定性特征是将金融系统的动态性理解为复杂适应性系统（Complex Adaptive System，CAS）的涌现属性。它的根源可以追溯到圣塔菲研究所所倡导的应用于经济学的复杂性方法。
反身性与宏观交易
为什么币圈的牛熊市更迭如此频繁？为什么区块链项目的平均生命周期如此短暂？到底什么是死亡螺旋？这些问题可能都可以用索罗斯的反身性理论来解释。本文将首先介绍反身性理论和这一理论在股市周期中的应用；其次通过对比股市和币圈分析区块链行业中的反身性，并解释币圈牛熊市周期产生的原因；最后运用反身性理论来比较 97 年泰铢放弃固定汇率事件和 UST 脱锚事件，给风险管理做出一定的建议。
反身性理论
反身性（Reflexivity）即 a 导致 b，而 b 又导致 a 的互为因果的特性。当 a 是人类认知，b 是人类参与的事件时，就成为了索罗斯的反身性理论哲学。不同于用二分法区别思维和现实，反身性理论旨在说明：人类认知是构成事实结果的不可分割的一部分，真实结果不能被单独分离出来去独立分析。
股票市场中的反身性
在股票市场中，事实结果就是股票价格，而股票价格取决于两个因素 — 基本趋势和主流偏见。基本趋势 (反身性与宏观交易 underlying trend) 不受投资者的预期影响，与自由现金流、资产价值等因素有关；而主流偏见 (prevailing bias) 是市场中大部分参与者的预期与真实结果之间的偏差。基本趋势通过认知过程影响参与者的认知，这一过程同时产生了主流偏见，两者共同通过参与过程（投资决策）影响股票价格。
区块链行业的反身性
在区块链行业中，Token 价格是由供求决定的，在供给一定的前提下，需求大致分为使用需求、投资需求和投机需求。和股票市场相似，币价也受基本趋势和主流偏向的影响。基本趋势由使用需求和投资需求带来的资本流动构成，这两种需求不受币价主观预期影响；而主流偏向表现在投机需求带来的资本流动中：投机资本为上升的收益率（通常在 DeFi 项目中）和上升的币价所吸引，其中币价的作用远大于收益率，因为只要币值略为下降，总收益就可能变成负值。所以对未来币价变化的预期构成了投机交易的主要动机。
股票市场与区块链市场在反身性过程中有两大区别，第一在于基本趋势对价格的影响大小不同。股价受基本趋势的影响是比较大的（这也是为什么价值投资理论在股市上常青）；然而由于目前的区块链市场投机需求带来的资本流动占比极大，所以基本趋势对币价的影响很小。第二个区别在于价格对基本趋势的影响大小不同。股价对公司基本面的影响是间接的且相对较小；而在区块链市场中，由于 Token 的原生性，币价通过直接影响矿工 / 验证者收入、员工收入、社区活跃度、对新用户的吸引度等等因素来影响基本趋势，所以币价对项目基本趋势的影响举足轻重。
了解了这两大区别，我们来看一个完整的币圈周期产生的原因：首先假设基本因素不变，但市场预期币价涨所以主流偏向在加强，这会导致真实币价的上涨。而币价的上涨会通过激励更多验证节点、社区活跃度和新用户人数等来使得项目基本面变好；同时主流偏向会自我强化继续预期币价上涨，基本面和主流偏向的上涨进一步带动币价上涨。趋势一旦建立起来，就会自我保持、自我发展，直到转折点出现。当投机性资本流入无法补偿使用需求减少带来的资本流出、宏观 / 法律环境变化带来的投资性资本流出、上涨的待偿付利息 / 债务时，这个趋势就会逆转。此后，又向相反方向启动一个自我加强的过程。预期的下跌带来主流偏向的强化，导致币价下跌；下跌的币价又会影响矿工和节点的积极性、项目方的积极性和新用户的数量，从而使得基本因素变差，带来币价的进一步大跌，进入死亡螺旋。
DeFi 类项目在牛市发展最好而在熊市跌的最惨，因为 defi 类项目的基本面也几乎是由币价支撑，所以币价上涨基本面变好一飞冲天；币价下跌基本面变差死亡螺旋。
UST 反身性与宏观交易 脱锚事件中的反身性
UST 的脱锚事件和 1997 年亚洲金融危机中泰铢被迫放弃固定汇率有诸多相似之处，信仰反身性的索罗斯判断周期拐点将至，通过囤泰铢 + 突然抛售引起市场恐慌，迫使泰国最后放弃固定汇率陷入货币危机。下面会运用反身性理论，从事前和事中两个维度对 反身性与宏观交易 UST 脱锚事件进行分析，希望能给大家在事前和事中风险管理上做出一些参考。
1. 危机之前的因素分析 （做空时机）
泰铢在被做空之前，出现了基本因素变差（过高的利率、经常项目长期赤字、经济周期进入低谷）、基本因素受汇率影响变大（经济完全对外开放、外债水平过高）、主流偏见加重且怀疑情绪出现等现象，这也是反身性的周期拐点出现的一些预兆，以此为基础对比分析 UST 脱锚前的情况：
基本因素受币价影响变大：Luna 反身性与宏观交易 作为链币关于到整条链生态的存亡。作为 UST 的对手方，UST 的价格波动会传导到 Luna，所以 UST 的锚定直接决定整条链的发展和收益。随着链上收益被不断补贴给储户，链上基本因素几乎完全取决于币价。
主流偏见加重且怀疑情绪出现：主流偏见主要因为大而不倒且项目方肯接盘的预期（中心化程度高）、基于当前 luna 价格的超额抵押的错觉、LFG 购买 BTC 的举措；而怀疑情绪的出现则是因为对基本因素变差的洞察、熊市到来的恐慌（市场情绪本身很脆弱）、以及储备资产 / 算稳结构无法抵御大规模踩踏的担忧。价格锚定已经基本完全依赖市场的信心，可见一旦市场恐慌对脱锚影响巨大。
事前风险管理启发：
2. 死亡螺旋过程分析（做空手法）
泰铢在被做空时，攻击手首先通过各种渠道借泰铢，而后在市场抛出将泰铢打击贬值，再以美元等外币购入泰铢归还。由于攻击武器是远期合约（有杠杆），则威力更加强大。最初，泰国央行面对攻击，不断用手中的美元等外汇回收市场抛出的泰铢，保持价格稳定，然而，泰国市场开放程度很高，外汇用途很大，不能够过多地消耗在攻击手身上。于是泰国央行发起两大举措，措施一是将隔夜同业拆借利率提高至 1000%，提高隔夜资金成本。措施二是切断泰铢流向境外攻击手的渠道，要求银行将泰铢调出境外时要提交真实的交易证明。然而攻击手弹药充足，不断加大市场恐慌，最终泰国央行被迫宣布改固定汇率制为浮动汇率制，汇率由 25:1 迅速跌至 30:1，甚至更低。
据 nansen 的链上数据分析，UST 脱锚事件主要是因为一些巨鲸的撤资导致市场恐慌。一些巨鲸在 4 月就已经开始把 UST 从 Anchor 取出，通过 Wormhole 跨链到以太并存入 Curve，再通过 UST-3pool 换成其他稳定币。早在 5 月 7 日，LFG 已经开始在 Curve 上买入大量 UST 与巨鲸进行对抗。直到 5 月 9 日，由于抛售数量巨大（连续数亿美元）导致 UST 脱钩，这引起了恐慌；LFG 卖出 14 亿美元的 BTC 来接盘，整个市场因为担心 BTC 下跌而陷入更大恐慌。5 月 10 日早晨，Jump Trading 和 LFG 不再出售比特币储备，任凭事态恶化。5 月 12 日，LUNA 从所有主要交易所摘牌，价格从 60 多美元跌至不足十分之一美分。
事中风险管理启发：
泰铢和 UST 被做空都伴随着市场和中心化组织之间的角逐。由于币圈散户众多，反应较慢，所以角逐从开始到结局会留有一定的时间给参与者去反应。而一般角逐开始时，基本就是周期拐点的信号，不管结局如何，不断自我强化的趋势一定会有损。